Andrew Kang：对比BTC ETF的量价关系， 分析ETH ETF的价格走势

原文标题：The Impact of the Ethereum ETF ETF - An analysis

原文作者：Andrew Kang, Mechanism Capital 合伙人

原文来源：X

编译：Lynn, MarsBit

BTC ETF为许多新买家在其投资组合中分配比特币打开了大门。ETH ETF的影响就不那么明确了。

当Blackrock ETF申请提交时，我口头上看好比特币的价格为2.5万美元，从那以后，它的回报率为2.6倍，ETH的回报率为2.1倍。从周期底部开始，BTC的回报率为4.0倍，ETH的回报率为4.0倍。那么，ETH ETF能提供多大的上涨空间？除非以太坊开发出一条令人信服的途径来改善其经济性，否则我不会提出太多异议。

Andrew Kang:贝莱德申请比特币现货ETF的批准率为99.8%，这是我们有一段时间以来最积极的消息-可能会打开数十亿流量的闸门，然而， $BTC 仅从新闻中上涨6%，感觉像是错误定价。

资金流分析

总的来说，比特币ETF已经积累了500亿美元的AUM -这是一个令人印象深刻的数字。然而，当你通过隔离先前存在的GBTC AUM和轮换来分解自发布以来的净流入时，你有145亿美元的净流入。然而，这些并不是真正的流入，因为有许多三角洲中性流动需要考虑-即基差交易（出售期货，购买现货ETF）和现货轮换。根据CME的数据和对ETF持有者的分析，我估计大约有45亿美元的净流量可以归因于基差交易。ETF专家表示，BlockOne等大型持有者也将现货BTC转换为ETF-大致估计为50亿美元。贴现这些流量，我们从比特币ETF中获得了50亿美元的真实净买入。

从这里我们可以简单地推断以太坊。@EricBalchunas估计ETH流量可能是BTC的10%。这使得6个月内的真实净购买流量为5亿美元，报告的净流量为15亿美元。尽管Balchunas在他的批准几率上有所下降，但我相信他对ETH ETF缺乏兴趣/挑剔是信息性的，反映了更广泛的交易兴趣

就我个人而言，我的基本情况是15%。从BTC 50亿美元的真实净值开始，根据ETH市值（BTC的33%）和0.5的接入因子 * 进行调整，我们得出了8.4亿美元的真实净买入和25.2亿美元的净报告。有一些合理的论点，有较少的ETHE上手比GBTC，所以乐观的情况下，我会把15亿美元的真实净和45亿美元的报告净。这将占BTC流量的30%左右。

展开全文

在这两种情况下，真正的净买入量远低于领先ETF的衍生品流量（24亿美元），这不包括现货领先。这意味着ETF的价格高于定价。

通道因素针对ETF支持的流量进行调整，考虑到不同的保持器基础，BTC明显受益于ETH。例如，BTC是一种宏观资产，对存在准入问题的机构更具吸引力-宏观基金，养老金，捐赠基金，主权财富基金。而ETH更像是一种技术资产，吸引了风投、Crpyto基金、技术专家、零售商等，这些人在访问加密货币方面不受限制。50%是通过比较ETH与BTC的CME OI与市值比率得出的

从CME的数据来看，在ETF推出之前，ETH的OI明显低于BTC。OI约占供应量的0.30%，而BTC占供应量的0.6%。起初，我认为这是一个“早期”的迹象，但人们也可以说，这掩盖了智能交易基金对ETH ETF缺乏兴趣。街上的交易者与BTC进行了大量交易，他们往往有良好的信息，所以如果他们没有为ETH重复它，那么这一定是很好的理由，可能意味着弱流情报。

50亿美元是如何将BTC从4万美元带到6.5万美元的？

简短的回答是，它没有。现货市场上还有许多其他买家。比特币是一种真正在全球范围内被验证为关键投资组合资产的资产，它有许多结构性风险- Saylor，Tether，家族办公室，HNWI零售等。ETH也有一些结构性风险，但我相信其规模小于BTC。

请记住，在ETF存在之前，比特币的所有权已经达到69，000美元/1.2T美元+ BTC。市场参与者/机构拥有大量的现货加密货币。Coinbase有1930亿美元的托管资金，其中1000亿美元来自他们的机构计划。2021年，Bitgo报告了600亿美元的AUC，Binance托管了1000亿美元以上。6个月后，ETF托管了比特币总供应量的4%，这是有意义的，但只是需求等式的一部分。

长期 $BTC需求流量今年我大约是40 - 130亿美元+。

加密货币投资者/交易者最常见的原罪之一是低估了世界上的财富/收入/流动性及其对加密货币的溢出。我们经常听到有关黄金、股票、真实的房地产市值的统计数据，以至于对许多人来说，这些数据可能会变成噪音。许多加密货币行业的人陷入了他们自己的小加密泡沫中，但是你旅行和会见其他企业主，HNWI等的次数越多，你就越意识到这个世界上有多么不可思议的大量美元，以及其中有多少可以进入 $BTC/加密货币。让我通过一个粗略的需求测算练习来正确地看待这一点。

美国家庭平均收入为105 k。美国有1.24亿个家庭，这意味着美国个人的年收入总额为13万亿美元。美国占GDP的25%，因此全球总收入约为52万亿美元。

全球加密所有权平均为10%。在美国约为15%，在阿联酋高达25-30%。假设加密货币所有者每年只分配1%的收入，那么每年购买BTC的金额为520亿美元，每天购买1.5亿美元。实际上，这种购买不是线性的，根据季节性变量，每天都有很多变化。请记住，这是对非ETF/前ETF流量的估计。人们似乎忘记了，甚至在这些ETF获得批准之前，比特币就已经有了巨大的持续需求。你认为比特币是如何成为一万亿美元资产的，并且在过去10年里一直呈上升趋势的？

由于几个原因，这些估计是相当保守的。(1)你可能会看到超过1%的分配。真正的信徒投入50%以上。平均分配可能实际上是平均3-5%？(2)来自企业、宏观基金、养老基金、主权财富基金等的拨款不包括在这里，可能在类似的数量级上。

Mt Gox怎么样？摄氏度？USG销售？矿工排放？这一直是许多人的熊市论点，但现实是，当你衡量买入流量时--它们使所有这些卖出流量加在一起相形见绌。下表显示，这一销售额约为170亿美元。非采矿排放在今年之后也不会再发生/清除。这个领域的交易者/投资者总是过分强调他们所能看到的。睁开你的眼睛，了解没有公开声明的流量的大小。

现在再加上ETF的流入。仅仅是估计的下限就涵盖了卖出流本身。但最近我们看到很多天都高于上限。看到我们在接下来的一个月里每天以1亿到2亿美元的速度运行，我们不会感到惊讶。说真的，这里的熊论点是什么？

主要尊重像 @cburniske这样的人，但我仍然相信这次ETF的推出与之前的CME期货，Coinbase IPO等活动不可比拟，我们不会在任何时候花费低于40 k。2月50- 60公里，3月ATH。

在MSTR和Tether之间，你已经有了数十亿的额外购买，但不仅如此，你还在ETF中进行了定位。这是一个相当流行的观点，当时的ETF是一个出售的新闻事件/市场顶部。因此，数十亿的短期到中期到长期动量已经出售，需要回购（2倍流量影响）。最重要的是，一旦ETF流动显示出重要性，我们就需要回购空头。未平仓合约实际上是在发行时下跌的--看起来很疯狂。

ETH ETF的定位非常不同。ETH是BTC推出前2.75倍的低点的4倍。加密原生CEX OI增加了21亿美元，使OI接近ATH水平。市场是（半）有效的。当然，许多看到比特币ETF成功的加密货币原住民对ETH也有同样的期望，并做出了相应的定位。

就我个人而言，我认为加密货币原住民的期望过高，与Tradfi分配者的真实偏好脱节。很自然，那些深入加密空间的人拥有相对较高的思想份额并购买以太坊。实际上，它作为许多大型非加密原生资本集团的关键投资组合配置的购买要少得多。

对Tradfi最常见的宣传之一是以太坊作为“技术资产”。全球计算机，Web3应用程序商店，分散的金融结算层等。这是一个不错的推销，我以前在以前的周期中买过它，但当你看到实际数字时，这是一个很难推销的东西。

在上一个周期中，你可以指出费用的增长率，并指出DeFi和NFT将创造更多的费用，现金流等，并提出一个令人信服的理由，这是一个类似于科技股透镜的科技投资。但这一周期收费的量化是适得其反的。大多数图表显示的是持平或负增长。以太坊是一台提款机，但年化收入为15亿美元，市盈率为300倍，通货膨胀后的市盈率为负，分析师如何向他们父亲的家族办公室或宏观基金老板证明这个价格？

我甚至预计前几周fugazi（Delta中性）流量会较低，原因有两个。首先，这一批准令人惊讶，发行人吸引大型持有者将其ETH转换为ETF形式的时间要少得多。第二个问题是，由于持有者需要放弃入股、耕种或利用ETH作为DeFi抵押品的收益，因此转换的吸引力较小。但请注意，持股率仅为25%。

这是否意味着ETH将归零？当然不是，在某种程度上，它将被认为是很好的价值，当BTC在未来上涨时，它将在某种程度上被拖累。在ETF推出之前，我预计ETH的交易价格将在3,000美元至3800美元之间。ETF推出后，我的预期是2,400美元至3000美元。然而，如果BTC在2025年第四季度末/第一季度升至10万美元，那么这可能会拖累ETH沿着至ATH，但ETHBTC会更低。从长远来看，有一些发展是值得期待的，你必须相信Blackrock/Fink正在做很多工作，将一些金融轨道放在区块链上，并将更多资产标记化。这对ETH的价值有多大，以及时间轴是什么都不确定。

我预计ETHBTC将继续呈下降趋势，未来一年的比率将在0.035至0.06之间。尽管我们的样本量很小，但我们确实看到ETHBTC在每个周期都有较低的高点，所以这并不奇怪。

我会给你留下我能看到的唯一能拯救ETHBTC的东西。

感谢 @GiganticRebirth和@Evan_ss6的讨论，尽管我们有不同的意见。